Merkez Bankası Faizi Kağıtta Tuttu, Piyasada İndirdi

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Eylül faiz kararı öncesinde sessiz sedasız bir adım attı. Bir hafta vadeli repo ihalelerine yeniden başlandı. Karar resmi açıklamalarda teknik bir düzenleme olarak sunuldu. Ama piyasa tarafında okunan anlam farklı: Bankaların fonlama maliyeti yüzde 40'tan yüzde 37'ye çekildi. Politika faizine tek puan bile dokunulmadı, ama sistemin içinden fiilen bir gevşeme geçirildi. Kâğıtta faiz değişmedi; piyasada değişti.

Bu ayrımı anlamak için biraz tekniğe girmek gerekiyor.

Repo İhalesi Ne İşe Yarar

Bankalar, günlük likidite ihtiyaçlarını karşılamak için Merkez Bankası'ndan kısa vadeli borç alır. Bu borçlanmanın en yaygın araçlarından biri, bir hafta vadeli repo ihalesidir. Banka, elindeki devlet tahvilini teminat gösterir, Merkez Bankası'ndan nakit alır, belirlenen vadede geri öder. İşlemin faizi, sistemdeki paranın fiyatını belirler.

Merkez Bankası bu ihaleleri bir dönem düzensiz biçimde uyguladı ya da tamamen askıya aldı. Bu dönemde bankalar likidite ihtiyaçlarını farklı pencerelerden, çoğunlukla daha yüksek maliyetle karşıladı. Repo ihalelerinin yeniden devreye alınması ve uygulanacak faizin politika faizinin altında tutulması, sistemdeki ortalama fonlama maliyetini aşağı çekiyor.

Burası önemli: Politika faizi sembolik bir çapa işlevi görür, ama bankalar pratikte o faizden değil, ulaşabildikleri pencerelerden fonlanır. Bu pencereler farklı faiz oranları taşıyorsa, etkin fonlama maliyeti politika faizinden ayrışır. Şu anda olan tam da bu.

Örtülü İndirimin Mantığı

Yüzde 40 ile yüzde 37 arasındaki fark, üç puanlık bir maliyet düşüşü anlamına geliyor. Bu rakamı kredi piyasasına taşıdığınızda ne görürsünüz? Bankaların borçlanma maliyeti düştüğünde, kredi fiyatlaması da zamanla aşağı çekilir. Hız her zaman anlık olmaz, bankalar marjlarını korumak ister, ama yönelim değişmiştir.

Kâğıtta güzel yazıyor ama sahada farklı diyorum çünkü para politikasında da benzer bir mesele var. Resmi faiz oranı, kamuoyuna verilen sinyaldir. Gerçek fonlama koşulları ise bankaların günlük operasyonlarında yaşandığı haliyle ayrı bir hikâye anlatır. Merkez Bankası bu hamleyle iki mesajı aynı anda verdi: Dışarıya "faizi değiştirmedik" dedi, içeriye "sistemi ucuzlattık" dedi.

Bu bir çelişki mi, yoksa planlı bir geçiş stratejisi mi? Bunu zamanlamanın içinde aramak gerekiyor.

Eylül'den Önce Neden Şimdi

Eylül faiz toplantısı öncesinde atılan bu adımın sinyal ekonomisi açısından okunması gerekiyor. Merkez Bankası, piyasayı sürpriz bir kararla karşılamak yerine zemin hazırlıyor gibi görünüyor. Repo ihalelerinin yeniden başlaması, fonlama maliyetinin aşama aşama düşürüleceğine ilişkin bir beklenti oluşturuyor. Bir nevi yumuşak inişin prova turu.

Piyasalar bu tür sinyalleri hızlı okur. Tahvil faizleri, kur, swap spreadleri, hepsi bu haberi fiyatlamaya başlar. Yatırımcı açısından mesaj şudur: Eylül'de resmi bir faiz indirimi gelecekse, bunun önkoşulları şimdiden hazırlanıyor. Gelmeyecekse bile, fonlama maliyetindeki düşüş zaten bir miktar gevşeme sağlamış oluyor.

Ama bu esnekliğin bir bedeli var. Merkez Bankası, resmi faiz oranından bağımsız hareket ettiğinde, piyasanın asıl faiz nedir sorusuna verdiği cevap bulanıklaşıyor. Teknik esneklik kazanılır, ama öngörülebilirlik kaybolur. Politika faizine olan güven, hem ne söylendiğine hem de ne yapıldığına dayanır. İkisi arasındaki mesafe açıldıkça, bu güven sorgulanmaya başlar.

Enflasyon ve İşçinin Cebi

Burada konunun en somut kısmına geliyoruz. Fonlama maliyeti düştüğünde krediler ucuzlar, kredi ucuzladığında talep artar, talep artışı ise zaten kırılgan olan enflasyon dengesini zorlayabilir.

Türkiye'nin enflasyon serüveni herkesin bildiği bir gerçek. Yüksek faiz politikasının ana savı buydu: Talebi soğut, kredi büyümesini frenle, fiyatlar üzerindeki baskıyı azalt. Şimdi bu mekanizma geri alınıyor, henüz resmi olarak değil ama fiilen. Peki bu, enflasyonist bir baskıya kapı açıyor mu?

Doğrudan cevap: Koşullara bağlı. Eğer kredi talebi sınırlı kalırsa, yani hane halkları ve işletmeler bu ucuzlamayı agresif biçimde kullanmazsa, enflasyonist etki sınırlı olabilir. Ama Türkiye gibi kredi büyümesinin hızla talebe dönüştüğü bir ortamda bu senaryoya güvenmek zor.

İşçiler bunu zaten biliyor. Fabrikada çalışan bir makine operatörü, kredi ucuzladığında ne hisseder? Belki tüketici kredisi çeker, belki biriktirdiği parayı harcamaya başlar, belki kira artışıyla boğuşurken daha ucuz krediyle ev almayı düşünür. Bunların hepsi talep yaratır. Talep yaratıldığında fiyatlar ne yapar, son iki yıldaki tecrübe ortada.

Satın alma gücüne etkisi ise iki aşamalı bir hesap. Kısa vadede, eğer kredi faizleri gerçekten düşerse, tüketici finansmanı biraz nefes alır. Uzun vadede, bu gevşemenin enflasyonu yeniden hızlandırması durumunda aynı işçinin maaşı eriyor. Birim kazanç sabit, fiyatlar yüksek. Bu denklemi çözmeden faiz politikasının işçi lehine olduğunu söylemek güç.

Üstelik en kırılgan kesim bu hesabı yapmaya fırsatı olmadan etkisiyle yüzleşiyor. Mevsimlik işçi, taşeron çalışan, kayıt dışı sektördeki emekçi; bunların kredi piyasasına girişi zaten sınırlı, ama enflasyonun yayılma etkisinden kaçışı da yok.

Teknik Manevra, Kalıcı Güven

Para politikasında güvenilirlik, uzun vadeli bir inşadır. Bir gecede kazanılmaz, ama bir dizi açıklanamaz teknik kararla yavaş yavaş aşınabilir.

Merkez Bankası'nın repo ihalelerini yeniden başlatması, meşru bir politika aracının kullanımıdır. Bunu tartışmıyorum. Asıl soru şu: Bu adım, açıklanan enflasyon hedefleriyle tutarlı mı, yoksa onlarla gerilim mi yaratıyor?

Eğer hedef enflasyonu belirli bir seviyeye çekmek ve orada tutmaksa, fonlama maliyetini piyasa baskısına göre esnetmek bu hedefe ne kadar hizmet eder? Bağımsız değerlendirmek mümkün değil. Ama piyasanın değerlendirmesi kısmen buna dayanacak: Bu hamle, para politikasının enflasyon karşısındaki kararlılığının bir parçası mı, yoksa büyüme kaygısıyla öne çekilen bir geri adım mı?

Bu soruyu soran sadece analistler değil. Sendika yöneticisi de soruyor, toplu iş sözleşmesi masasındaki işçi temsilcisi de. Çünkü enflasyon hedefi tutarsa ücret zammı kâğıtta anlam kazanır, tutmazsa yeniden geriye dönüyor. Resmi faiz oranı ile gerçek fonlama koşulları arasındaki bu boşluk, masada kimin ne istediğini de etkiliyor.

Teknik esneklik, doğru zamanda doğru gerekçeyle kullanıldığında kıymetlidir. Ama politika araçlarının birbirinden bağımsız sinyaller vermeye başladığı noktada, bu esneklik güven sorununa dönüşebilir. Merkez Bankası'nın önündeki asıl sınav bu. Eylül kararı, yalnızca bir rakamın açıklandığı an olmayacak; o rakamın arkasındaki tutarlılığın da test edileceği an olacak.

İşçi bu tartışmanın içinde değil gibi görünür. Aslında tam ortasında.