Japonya'nın 31 Yıllık Faiz Zirvesi, Küresel Para Politikasını Yeniden Biçimlendiriyor

Bank of Japan, politika faizini 25 baz puan artırarak yüzde 1,25'e yükseltti. Bu oran, otuz bir yılın gördüğü en yüksek seviye. Kararın salt teknik bir faiz adımı olarak okunması büyük bir yanılgı olur; çünkü söz konusu hamle, onlarca yıl boyunca küresel likiditenin sessiz ama belirleyici kaynağı olan Japonya'nın para politikası paradigmasının köklü biçimde dönüştüğünün somut ifadesidir. Makroekonomik ölçekte bakıldığında, bu karar yalnızca Tokyo'yu değil, dolardan euroya, gelişen piyasa tahvillerinden emtia fiyatlarına uzanan geniş bir küresel denklemi etkiliyor.

Karardaki İç Gerilim: 7'ye Karşı 2

Kararın 7'ye karşı 2 oyla alınması, BoJ bünyesindeki derin tartışmayı gözler önüne seriyor. Karşı oy kullanan üyelerin gerekçeleri dikkat çekici: BoJ üyesi Asada Toichiro, Tüketici Fiyat Endeksi'ndeki artış oranının son dönemde yüzde 2'nin altında seyretmesini gerekçe göstererek ekonominin güçlü olduğunun söylenemeyeceğini ve mevcut para piyasası kılavuzunun korunmasının daha uygun olacağını savunarak karşı oy kullandı. BoJ üyesi Sato Ayano ise mevcut ekonomik ve fiyat gelişmelerinin önceki döneme kıyasla belirgin biçimde hızlanmış görünmediğini ve bu bağlamda bankanın şu anda politika faizini artırmasının uygun olmadığını değerlendirdi.

Bu iç tartışmanın önemi şuradan gelir: BoJ, neredeyse her büyük merkez bankasının aksine, uzun yıllar boyunca deflasyonla boğuştu ve enflasyonu yaratmak için sıfır hatta negatif faiz uyguladı. Şimdi enflasyonun yüzde 2 eşiğinin hemen altında dalgalandığı bir konjonktürde faiz artırmak, azınlık görüşünün haklı olup olmadığından bağımsız olarak, bankanın kendi iç epistemolojisinin ne denli kırılgan olduğunu gösteriyor. Teoride ne kadar da güzel bir denge noktası: enflasyon hedefine ulaşmak ve normalleşmeye başlamak. Pratikte ise on yılları aşan deflasyon alışkanlığının sinir sistemine işlemiş olduğu bir kurumun, her adımda iki kez düşündüğü bir yürüyüş.

Ultra Gevşek Politikadan Çıkışın Yapısal Arka Planı

Japonya'nın bu dönüşümünü anlayabilmek için biraz geriye gitmek gerekiyor. 1990'lardaki varlık balonu çöküşünün ardından Japonya, "kayıp on yıllar" olarak tarihe geçen, büyümenin durduğu, ücretlerin donduğu ve fiyatların kronik düşüş baskısı altında kaldığı uzun bir döneme girdi. BoJ, bu dönemin belirli bir aşamasından itibaren geleneksel para politikasının sınırlarını aşarak sıfır faiz, ardından negatif faiz ve yüksek miktarda tahvil alımlarıyla piyasayı fonlamaya başladı. Getiri eğrisi kontrolü (yield curve control) politikası, devlet tahvili faizlerini belirli bir bant içinde tutma amacıyla hayata geçirildi.

Sorunun kökeninde yatan yapısal mesele şuydu: Para politikasının gevşekliği tek başına yeterli değildi; reel ücretler artmıyor, iç talep güçlenmiyor, hanehalkı tüketimi sınırlı kalıyordu. Nitekim BoJ'un açıklamasında da Japonya ekonomisinin bazı alanlarda zayıflıklar sergilediği kabul edilmekte, Orta Doğu'daki koşulların ekonomik aktiviteyi aşağı çekme riskine dikkat çekilmektedir. Bu çerçevede faiz artırımı, sağlıklı bir büyüme konjonktürünün kendiliğinden ürettiği bir normalleşme değil; belirli ölçüde risk alınarak yapılan ihtiyatlı bir stratejik tercih olarak okunmalıdır.

Dönüşümün bu denli yavaş ve kademeli ilerlemesinin ekonomik rasyoneli açıktır: Japonya, dünyanın en yüksek kamu borç stoklarından birine sahip. Faizlerin hızlı yükselmesi, devlet tahvili faiz ödemelerini sürdürülemez seviyelere taşıyabilir. Üstelik onlarca yıl ucuz borçlanma ortamına alışmış kurumsal sektör, ani bir faiz şokundan ciddi biçimde etkilenebilir. BoJ'un her adımda tereddüt etmesinin ardında bu yapısal kısıtlar yatmaktadır.

Carry Trade'in Çözülmesi ve Küresel Sermaye Akışları

Yen'in kuvvetlenmesi ve Japon devlet tahvili (JGB) verimlerindeki yükseliş, küresel finansal sistemin belki de en hassas kanalını harekete geçiriyor: carry trade. Yıllarca sıfıra yakın faizle borçlanılan yen, daha yüksek getirili varlıklara, başta ABD tahvilleri, gelişen piyasa borçlanma araçları ve yüksek getirili hisse senetleri olmak üzere, yatırım yapmak için kullanıldı. Bu işlemlerin küresel ölçekteki hacminin son derece büyük olduğu değerlendirilmekle birlikte, önemli bir kısmı kayıt dışı türev pozisyonlardan oluştuğundan kesin rakamlara ulaşmak güçtür.

Yen'in değer kazanması, bu işlemlerin karlılığını doğrudan aşındırır. Carry trade pozisyonlarının hızla çözülmesi durumunda, gelişen piyasalara akan fonlar geri çekilebilir, risk iştahı zayıflayabilir ve küresel varlık fiyatlarında dalgalanmalar ortaya çıkabilir. Geçmiş deneyimler bu kanalın ne denli güçlü işleyebildiğini göstermiştir. Şimdi BoJ'un sistematik bir sıkılaştırma sürecine girdiği anlaşıldığından, piyasaların çok daha uzun soluklu bir konumlanma süreciyle karşı karşıya olduğu açıktır.

Türkiye Cephesinden Bakmak

Dolar-yen paritesindeki hareket, Türkiye'ye görünürde uzak bir mesafeden etki ediyor. Oysa kanallar hem çok katmanlı hem de birbirini güçlendiren bir yapıya sahip.

İhracat rekabetçiliği açısından önce mekanizmayı netleştirmek gerekir. Yen'in güçlenmesi, Japon ihraç ürünlerini göreli olarak pahalandırır. Türkiye ile Japonya'nın doğrudan rekabet ettiği ürün kategorileri sınırlı olsa da ihracat sepetimiz içindeki otomotiv, makine ve elektronik gibi kalemlerde pazar payı dinamikleri dolaylı yoldan etkilenebilir. Asıl mesele ise küresel risk iştahının genel seyridir: carry trade çözülmesi kaynaklı bir gelişen piyasa çekilmesi, Türk ihracatçıların pazarlarına yönelik talebi de olumsuz etkileyebilir.

Dış borçlanma maliyetleri meselesinde ise tablo daha doğrudan. Küresel sıkılaşma trendinin Japonya'nın katılımıyla perçinlendiği bir ortamda, gelişen piyasalar için risk primleri yükselme eğilimi gösterir. Türkiye'nin dış finansman ihtiyacı ve borç çevirme zorunluluğu göz önüne alındığında, küresel faiz ortamındaki her kalıcı yükseliş, bütçe üzerindeki faiz yükünü artırma potansiyeli taşır. Bu etki anlık olmayabilir; ancak yapısal olarak görmezden gelinemez.

Türkiye Merkez Bankası'nın hareket alanı açısından durum daha karmaşık bir tablo sunuyor. Küresel para politikasının eş anlı sıkılaştığı dönemlerde, tek bir merkez bankasının bağımsız olarak gevşeme sürecine girmesi hem döviz kuru üzerinde hem de sermaye hesabında ciddi baskılar yaratır. Türkiye, yüksek enflasyon ortamından çıkış sürecini yönetirken bu dışsal kısıtı da denklemine dahil etmek zorunda. Faiz indirim döngüsünün temposu ve zamanlaması, iç dinamikler kadar küresel ortamdan da koşullanıyor artık.

Sistematik Kırılma Mı, Gecikmeli Uyum Mu?

Küresel sıkılaşma trendinin Japonya boyutuyla tamamlanması, bir dönemin kapandığının işareti olarak okunabilir. Fed, ECB ve diğer büyük merkez bankalarının faiz artırım döngülerine girdiği, Japonya'nın ise bu sürecin dışında kaldığı yıllar, küresel likidite açısından garip bir dengesizlik yaratmıştı. BoJ'un adımları bu dengesizliği kademeli olarak gideriyor.

Aslında bu kararın sistematik bir kırılma mı yoksa gecikmeli bir uyum mu temsil ettiği sorusu, yüzeysel görünen ama son derece önemli bir ayrımı barındırıyor. Eğer Japonya salt yapısal bir gecikmeden sonra diğerlerinin izinden gidiyorsa, beklenen bir normalleşme süreci tamamlanıyor demektir. Eğer kendi deflasyon sarmalından gerçekten çıkıyorsa, bu küresel para politikasının tek kalan aykırı kutbunun da ortak rotaya döndüğünü gösterir; ve bu ikinci senaryo, sermaye maliyetlerinin dünya genelinde kalıcı biçimde yüksek bir dengeye oturduğu anlamına gelir.

Japonya'nın onlarca yılda birikmiş yapısal sorunlarına bakıldığında, bu çıkışın hâlâ son derece kırılgan bir zeminde ilerlediği görülüyor. Karşı oy gerekçeleri, bankanın kendi içindeki belirsizliği yansıtıyor. BoJ yanlış okuduğu takdirde, yani enflasyon yüzde 2'nin altında kalmaya devam ederken büyüme zayıf kalırsa, geri adım atmak hem politika güvenilirliği hem de piyasa istikrarı açısından ciddi maliyetler doğuracaktır.

Yapısal sorunlara yapı-içi çözümler aramak BoJ'un da kaçamayacağı bir zorunluluk olarak önünde duruyor. Para politikası normalleşmesi, reel ücret artışı, demografik baskıların yönetimi ve üretkenlik reformları olmadan tek başına yeterli olamaz. Bu çerçevede Japonya'nın faiz kararı, küresel merkez bankacılığı tarihinin bir sayfasını çeviriyor; ama yeni sayfanın neyle dolacağı, Tokyo'nun önümüzdeki birkaç yıl içinde nasıl bir büyüme hikâyesi yazacağına bağlı.